Hệ thống tài chính và tăng trưởng kinh tế


18-8-2012 (VF) — Vai trò đóng góp cho tăng trưởng của các tổ chức tài chính trung gian đã được Schumpeter đề cập từ năm 1936.  Tăng trưởng kinh tế không chỉ là nghị sự hàng đầu của các chính phủ, giới chính trị, các nhà kinh tế mà còn quan tâm lớn của cộng đồng kinh doanh và dân chúng.

Hai yếu tố thường đi liền với tăng trưởng là sự phát triển của hệ thống tài chính và lạm phát. Nếu lạm phát ở mức cao thường được coi như mối nguy đe dọa tới tăng trưởng thì mức độ phát triển khu vực tài chính lại được xem như tiêu chí phản ánh năng lực của nền kinh tế.

Tài chính, lạm phát và tăng trưởng
Rất nhiều nghiên cứu đã được thực hiện nhằm khảo sát quan hệ giữa lạm phát và tăng trưởng nhưng vẫn chưa đạt được đồng thuận cuối cùng (Barro: 1995). Số nghiên cứu về ảnh hưởng của hệ thống tài chính tới tăng trưởng dù ít hơn nhưng thống nhất rằng hệ thống tài chính phát triển đóng góp tích cực vào quá trình tăng trưởng của quốc gia. Trong đó, hệ thống ngân hàng và thị trường chứng khoán là hai yếu tố trọng yếu (King và Levine: 1993).

Andres et al. (2004) khảo sát số liệu thống kê trong 3 thập kỷ (từ 1961 đến 1993) về lạm phát, tăng trưởng, và một nhóm chỉ số thể hiện mức độ phát triển của hệ thống ngân hàng và thị trường chứng khoán tại các quốc gia OECD. Kết quả cho thấy, trình độ phát triển của hệ thống tài chính không hỗ trợ cho tăng trưởng nhiều như các giả định lý thuyết. Tuy vậy, điều này không gây ngạc nhiên.

Tại các quốc gia công nghiệp, hoạt động của thị trường chứng khoán và các ngân hàng có tổ chức chặt chẽ và được vận hành trong nhiều thế kỷ. Vô vàn khiếm khuyết và vấn đề đã được khắc phục, sửa chữa. Dù không trực tiếp đề cập, nhưng kết quả của Andres et al. là gợi ý rất tốt cho giả thiết về vai trò quan trọng của hệ thống tài chính trong tại các nền kinh tế đang phát triển.

McKinnon (1973) và Shaw (1973) là những người đầu tiên đưa ra kết luận rằng quá trình tự do hóa và phát triển của hệ thống tài chính góp phần đẩy mạnh tăng trưởng kinh tế. Lần lượt các kết quả Pagano (1993) và Levine (1997) tiếp tục củng cố quan hệ tỷ lệ thuận giữa hệ thống tài chính và tăng trưởng. Các trung gian tài chính tác động tới tăng trưởng kinh tế thông qua ảnh hưởng với ba chỉ số: (i) tỷ lệ tiết kiệm, (ii) tỷ lệ tiết kiệm chuyển thành đầu tư, và (iii) hiệu quả phân bổ vốn.

Tự do hóa hệ thống tài chính và tăng trưởng
Quá trình tự do hóa hệ thống tài chính đẩy nhanh tốc độ tăng trưởng kinh tế. Nghiên cứu thực nghiệm của Bakaert et al. (2005) cho thấy, tự do hóa thị trường vốn cổ phần là nguyên nhân cộng thêm 1% nữa vào tốc độ tăng trưởng mỗi năm của kinh tế toàn cầu. Bakaert et al. thậm chí còn quả quyết kết luận này không đổi với các định nghĩa khác nhau về tự do hóa hệ thống tài chính cũng như không phản ánh biến động của chu kỳ kinh doanh toàn cầu. Tự do hóa tài khoản vốn có ý nghĩa thúc đẩy tăng trưởng kinh tế.

Tự do hóa thị trường vốn có thể được hiểu là việc tạo điều kiện ngày càng thuận lợi và công bằng cho các nhà đầu tư nước ngoài tham gia giao dịch trên thị trường vốn cổ phần trong nước, cũng như cho phép các nhà đầu tư nội địa dễ dàng đưa vốn ra ngoài biên giới. Khi rủi ro được chia sẻ tốt hơn, chi phí vốn của doanh nghiệp giảm đi và lưu lượng đầu tư tăng lên. Kết quả là, sản lượng của nền kinh tế gia tăng.

Tự do hóa thị trường vốn cổ phần trực tiếp làm giảm các hạn chế về tài trợ tài chính. Với các nền kinh tế đang phát triển, sự xuất hiện ngày càng nhiều nhà đầu tư nước ngoài đồng nghĩa với việc nguồn lực bổ sung nhiều và đa dạng hơn. Mặc dù, các nguyên tắc quản trị công ty chặt chẽ hơn – phải áp dụng để đáp ứng đòi hỏi của khắt khe của dòng vốn này – ban đầu có thể là thách thức của các công ty nội địa nhưng về dài hạn, thực hành những nguyên tắc này lại giúp cải thiện năng lực cạnh tranh.

Phát biểu của Bakaert et al. về mức độ ảnh hưởng lớn của tự do hóa thị trường vốn tới tăng trưởng có thể lý giải rằng thực chất tự do hóa thị trường vốn không diễn ra đơn độc, mà thường đi kèm với những nỗ lực đổi mới chính sách kinh tế vĩ mô, cải tạo lớn hệ thống tài chính và hệ thống giám sát pháp lý.

Đổi mới kinh tế vĩ mô. Các nghiên cứu của Mathieson và Rojaz-Suarez (1993), và Henry (2000) mô tả cách thức đổi mới kinh tế vĩ mô và tự do hóa thị trường vốn cổ phần tác động qua lại lẫn nhau. Đổi mới vĩ mô được xem xét qua (i) độ mở thương mại, (ii) mức độ lạm phát, và (iii) phần bù chênh lệch tỷ giá giữa thị trường tự do và tỷ giá chính thức.

Độ mở thương mại được đo bằng tỷ lệ của xuất khẩu trong GDP. Giảm bớt những rào cản thương mại sẽ mang lại tăng trưởng. Độ mở của nền kinh tế càng cao thì vận hành của thị trường ngoại hối – một bộ phận chủ chốt của hệ thống tài chính – càng trở nên quan trọng. Trong các nền kinh tế đang phát triển, các giao dịch “chợ đen” tồn tại không chính thức bên cạnh thị trường ngoại hối được điều hành và quản lý bằng các quy định pháp luật.

Biến động tỷ giá chính thức và “chợ đen”, tháng 5-2006 đến tháng 12-2009

Chênh lệch tỷ giá hối đoái giữa giao dịch “chợ đen” và giao dịch chính thức thường được giám sát như một chỉ số phản ánh sự mất cân bằng kinh tế vĩ mô. Hiện tượng này lặp đi lặp lại trong nền kinh tế Việt Nam (Vương và Trần: 2009), ở cả thời điểm khó khăn nhất của khủng hoảng tài chính toàn cầu (từ tháng 5 đến tháng 7-2008) và thời điểm kinh tế phục hồi sau suy thoái cuối 2009, đầu 2010. Bekaert (1995) đánh giá độ chênh lệch mô tả trực tiếp và rõ nhất độ hạn chế của giao dịch ngoại hối, hơn thế, còn liên quan chặt chẽ tới quá trình tự do hóa thị trường vốn cổ phần – được hiểu là sự xuất hiện ngày một đông hơn các nhà đầu tư nước ngoài trên thị trường vốn nội địa. Phần bù tỷ giá trên thị trường phi chính thức càng lớn có nghĩa chất lượng, hay mức độ phát triển của hệ thống tài chính càng kém.

Môi trường pháp lý. Tự do tài chính mang lại cơ hội vốn đầu tư phong phú hơn nhưng không hẳn đã giải quyết được sự không hoàn hảo của thị trường – nguyên nhân của khoảng cách giữa chi phí vốn từ các nguồn bên trong và bên ngoài nền kinh tế quốc dân. Tiến bộ trong quản trị doanh nghiệp và hạn chế những hành vi lạm dụng nguồn lực doanh nghiệp tác động trực tiếp tới chi phí huy động vốn. Tổng quát hơn, môi trường pháp lý tốt giúp nâng mức tăng trưởng bền vững của nền kinh tế lên vị thế mới, cao hơn.

Các quy định pháp lý giám sát chặt chẽ giao dịch cổ phần của cổ đông nội bộ – những người quản lý cao cấp hoặc giữ quyền ra quyết định tại doanh nghiệp – có tác dụng làm giảm chi phí bù rủi ro với cổ phiếu doanh nghiệp. Điều này có nghĩa nhà đầu tư nước ngoài được khuyến khích bỏ vốn đầu tư. Chi phí huy động vốn giảm xuống, tới lượt mình, thúc đẩy đẩy tăng trưởng kinh tế.

Tự do hóa thị trường vốn cổ phần tạo ra hiệu ứng theo những cách khác nhau trong mỗi nền kinh tế. Tác động tăng trưởng phụ thuộc vào hai nhân tố: (i) quá trình đổi mới tạo thêm được bao nhiêu vốn đầu tư mới (nhờ chi phí vốn thấp hơn) và (ii) hiệu quả của chính các khoản đầu tư mới. Hệ thống tài chính vận hành càng hiệu quả thì đóng góp của mỗi bước tiến trong quá trình mở cửa thị trường vốn vào tăng trưởng GDP càng nhiều.

Cấu trúc hệ thống tài chính và tăng trưởng
Khác biệt về hệ thống tài chính giữa các quốc gia không chỉ thể hiện qua trình độ phát triển mà còn cả cấu trúc của bản thân hệ thống này. Allen và Gale (1995) đánh giá một trong những khác biệt quan trọng nhất giữa các nền kinh tế phát triển là mức độ quan trọng tương đối của các thị trường tài chính và các định chế trung gian trong nền kinh tế.

Trong trường hợp của Đức, một số ít ngân hàng lớn thống lĩnh toàn bộ và các thị trường tài chính chỉ giữ vai trò không đáng kể. Với Hoa Kỳ thì hoàn toàn ngược lại. Thị trường tài chính cực kỳ quan trọng và ngành công nghiệp ngân hàng ít được chú ý. Hệ thống tài chính có cấu trúc dựa trên các ngân hàng còn được xây dựng tại Nhật Bản, phần nào đó là ở Pháp. Trong trường hợp Việt Nam, các ngân hàng có gần như giữ vai trò quan trọng tuyệt đối, mặc dù các thị trường tài chính phát triển nhanh chóng trong khoảng 1 thập kỷ gần đây (Phạm và Vương: 2009).

Đặc trưng của hệ thống tài chính trong đó các ngân hàng thể hiện vai trò những tay chơi chủ chốt là những giao dịch thực hiện trên cơ sở quan hệ giữa bên đi vay và bên cho vay. Mỗi doanh nghiệp thường cố gắng xây dựng sợi dây liên kết và hiểu biết lâu dài với một ngân hàng. Quyết định cấp vốn tín dụng được ngân hàng đưa ra trên cơ sở có đầy đủ thông tin về các ưu thế và nhược điểm của doanh nghiệp.

Giao dịch kinh tế, nhất là trong thu xếp nguồn vốn, dựa trên quan hệ và các nỗ lực tìm kiếm đặc lợi (rent-seeking) chính là đặc trưng văn hóa nổi trội của môi trường kinh doanh Việt Nam (Vương và Trần: 2009). Nhiệm vụ huy động và phân bổ nguồn vốn của thị trường tài chính được giảm bớt và chuyển sang tập trung vào một số ngân hàng chuyên biệt cho từng lĩnh vực. Định hướng tập trung nguồn tín dụng cho các mục tiêu tăng trưởng kinh tế của những ngân hàng này thậm chí còn được quy định bằng văn bản pháp luật. Các ngân hàng quốc doanh tại Trung Quốc hay Việt Nam là những minh họa điển hình.

Trong các mô hình tăng trưởng kinh tế cân bằng động, tiến bộ khoa học công nghệ được xem xét như một biến nội sinh. Khi này, các định chế tài chính trung gian giữ vai trò quyết định với tốc độ phát triển công nghệ. Các định chế này hiện diện ở cả giai đoạn trước, trong và sau của các dự án R&D. Sự tham gia có ý nghĩa quan trọng ở chỗ nỗ lực đảm bảo an toàn cho khoản đầu tư và tìm kiếm lợi nhuận từ vốn bỏ ra của các định chế tài chính là bước thẩm định khắt khe với các dự án R&D mạo hiểm, đồng thời cũng bổ sung năng lực giải quyết vấn đề thông tin bất đối xứng cả về kiến thức lẫn thị trường ứng dụng. Arnold và Walz (2000) kết luận, xác suất thành công của một dự án R&D cao hơn khi tỷ lệ góp vốn trực tiếp hoặc tài trợ dự án của các tổ chức tài chính lớn hơn. Đây là gợi ý rất đáng chú ý trong bối cảnh Việt Nam hướng tới mô hình hợp tác công-tư (PPP) nhằm thúc đẩy nỗ lực chuyển các kết quả nghiên cứu-sáng tạo thành hoạt động kinh doanh. Các quỹ phát triển ứng dụng khoa học công nghệ của nhà nước là những nhà tài trợ “gieo vốn” (seed capital) để khởi tạo doanh nghiệp cùng với các cam kết hỗ trợ chính sách. Đây chính là những tín hiệu hấp dẫn, lôi kéo nguồn vốn từ các quỹ đầu tư mạo hiểm và tiếp theo đó là dòng vốn đầu tư từ công chúng.

Nếu khu vực ngân hàng có đủ năng lực giúp các nhà sáng tạo công nghệ tăng xác suất thành công và giảm chi phí của quá trình R&D một cách đáng kể – chẳng hạn như thiết kế các khoản tài trợ tài chính có lãi suất ưu đãi để đổi lại phần chia sẻ nhiều hơn trong lợi nhuận tạo ra từ ứng dụng công nghệ mới – nền kinh tế sẽ được hưởng lợi với tăng trưởng dừng ở mức độ cao hơn. Do thị trường có năng lực tích lũy hiểu biết qua thực hành, các dự án R&D có khả năng thành công cao ngày càng được nhận biết tốt hơn. Và nếu các ngân hàng chậm trễ trong phát hiện các dự án, thị trường tài chính sẽ đảm nhận việc này.

Sự phát triển của hệ thống tài chính – thông qua quá trình cạnh tranh vai trò quyết định khả năng phân bổ nguồn vốn trong nền kinh tế giữa các ngân hàng và các thị trường tài chính – đóng góp tích cực vào quá trình cải tiến công nghệ và phương thức sản xuất, đầu vào có khả năng tạo ra đột phá trong tăng trưởng kinh tế.

Trong cuộc đua này, các thị trường tài chính có ưu thế với khả năng phát hiện cơ hội nhanh và tính linh hoạt, thích ứng cao với các sản phẩm tài chính mới. Tuy vậy, các ngân hàng có nền tảng tài chính vững vàng và hiểu biết khách hàng thấu đáo – nhờ quan hệ kinh doanh phát triển trong nhiều năm – vẫn tiếp tục hưởng lợi từ các chương trình R&D đòi hỏi quy mô nguồn lực lớn, triển khai trong thời gian dài và có độ an toàn cao.

Hệ thống tài chính có cấu trúc thế nào thì tốt hơn cho tăng trưởng? Rất khó để xác định hệ thống tài chính dựa trên các ngân hàng hay dựa trên vận hành của các thị trường tài chính sẽ đảm bảo tốt hơn cho tăng trưởng kinh tế. Cũng như Chakraborty và Ray (2006), Ergungor (2008) có câu trả lời thú vị và cũng rất hợp lý: Rốt cuộc thì cấu trúc nào không quan trọng!

Điều cần thiết hơn là cả hệ thống tài chính phải làm tốt nhiệm vụ dẫn dắt các nguồn vốn đang được tiết kiệm tại các hộ dân cư và các tổ chức chảy vào dự án đầu tư đang cần nguồn lực. Tốt hơn nữa, cả ngân hàng và tổ chức tài chính trung gian – những người tham gia quan trọng nhất trên các thị trường tài chính – cần cạnh tranh với nhau để đảm bảo nguồn vốn tài chính hữu hạn sẽ được phân bổ hiệu quả: các dự án có năng lực tạo ra lợi nhuận nhiều nhất nhận được đủ vốn với chi phí vốn thấp nhất.


DHVP Research


* Liên quan: Mô hình tăng trưởng Harrod-Domar, Solow và CES